兴证策略张启尧：美伊4月有望见到“Big Deal”

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　　来源：尧望后势

　　前言：

　　过去，我们曾多次提示反转信号：2月底至3月初冲突爆发初期，我们在如何看待伊朗冲突的持续时间中提示特朗普TACO交易机会；3月9日特朗普表示伊朗战争“几乎完成”，市场恐慌情绪迎来强力反转时，我们又在地缘角度看油价：Longer until Higher提示市场过度演绎TACO交易的风险，随后油价自80美金/桶修复至100美金/桶。3月中旬油价如期来到高位、高波区间，我们在若油价走强，应如何应对？中提示谈判只会在高油价场景下发生，新一轮TACO成为市场可以跟踪和交易的“预期差”。3月24日特朗普释放第二轮TACO信号，宣称“美方正在与伊朗进行谈判”，我们随即在可否开始预期局势的降级？中提示原油市场或再次反应过度，油价回落反而会刺激特朗普延续极限施压，并维持中期或有降级的观点。4月10日，我们在谈判开启后，美伊局势五大预测中提示短期局势仍然波折，但谈判或仍是终局。相关判断框架随着周末美伊谈判失利再度得到验证。

　　当前，在市场对谈判将信将疑、乐观预期逐步上升之际，我们不再提示“反转”，短期和中期观点都逐渐走向乐观：当前谈判已经具备条件：极限施压本质是虚张声势，bluff更凸显谈判诉求，特朗普“以打促谈”，双方或已“暗流涌动”，4月有望见到“big deal”。

　　一、4月有望见到“Big Deal”

　　维持判断：谈判是终局，4月有望见到“Big Deal”。

　　（一）美国有缩短海峡解封时间的硬约束

　　本轮谈判和过去历次停战谈判（如朝鲜战争和俄乌冲突谈判）有所不同，美国有缩短海峡解封时间的硬约束：3月30日，特朗普在海峡“立即”解封上表态强硬，曾公开施压：如果谈判不能“短期内达成（shortly reached）”，海峡不能“立即开放（immediately open）”，将“炸毁伊朗所有发电厂、油田、哈尔克岛”。

　　（二）截止目前，美伊战争并非地面战争

　　相比升级，特朗普推动局势降级的机会成本更低。另一方面，特朗普进一步升级冲突的战略目标并不清晰，可能成功的战术手段也不明确，使特朗普进一步扩大冲突“阻力较大而动力不足”。美国可以通过放弃对伊朗“不支持抵抗势力、限制弹道导弹”等重要但不紧急的、更多体现以色列诉求的条件，以“一退到底”的方式，“主动”推进谈判。

　　（三）市场正逐步计价4月缓和的可能性

　　TACO指数3月底冲高触及特朗普第二任期峰值后，随4月1日特朗普全国讲话、4月7日美伊宣布停火迅速回落至低点，逼近冲突爆发前水平。在TACO指数迅速回落的背景下，特朗普在4月14号的采访中，依然表达了战争“已经结束”和“非常接近结束”的信号，这是特朗普表态和TACO指数的首次脱钩，或意味着地缘冲突的实质缓和正在发生。

　　二、谈判节奏或是先缓后急

　　随着截止日期渐近，谈判节奏或是先缓后急。

　　客观上看，随着4月22日的停火截至日期和4月28日的国会授权日临近，伊朗“解除制裁”与美国“确保海峡通行”两大诉求或构成防止谈判破裂的底线支撑：

　　第一，解除全部能源和金融制裁是是伊朗核心诉求，而美国在谈判初期就解除制裁问题表现出较强的诚意，对于2026年重新签署一份包含解除制裁条款的美伊停战协议，特朗普政府目前或持开放态度，并未将“解除制裁”视为不可让步的筹码。

　　第二，通过确立霍尔木兹海峡收费权代替经济赔偿，这与美国要求海峡畅通不冲突。特朗普并不关心伊朗是否在法理上或事实上拥有海峡主权，而是希望防止油价过快上涨通过日本、韩国、欧盟股市的暴跌传导至美国金融市场。为了海峡畅通这一核心诉求，美国有动机“一退再退”，可以默许伊朗建立收费制度，只要不影响船只通行。

　　主观上看，我们认为伊朗和美国都较为珍惜此次谈判机会，且谈判的窗口期较短，加大了谈判成功的概率。

　　第一，伊朗或会逐渐珍惜谈判。我们认为伊朗凭借有利地位漫天要价的可能性并不高。从伊朗在第一次谈判中派出的豪华阵容来看，伊朗比较珍惜在受害者+战胜国的双重身份加持下，争取一份对伊朗有利的全面协议的机会。伊朗当前面临的经济困境与制裁带来的冲击密切相关，解除制裁成为伊朗缓解国内经济压力、恢复正常发展秩序的关键诉求，其对这一谈判条件的迫切性，进一步提升了双方就解除制裁达成共识的可能性。美伊双方在这一核心议题上的诉求存在契合点，为谈判推进奠定了基础。

　　第二，时间并不站在美国一边。在支持率下滑压力下，总统的政治压力会传导至代表团，尽可能通过万斯谈判的成功延续特朗普“通过谈判实现胜利”的叙事。另外，在当前美国资本市场高度依赖全球半导体供应链的背景下，特朗普也需担心发电用LNG、氦气等进口受阻对台积电等链主企业产生的影响，缺电、缺氦气都易导致台积电的停产，进而冲击美股当前的高估值叙事。

　　三、油价节奏或是先强后弱

　　油价方面，本轮美伊冲突与1990年海湾战争在时长上具有可比性，两次冲突均以一方迅速获胜而结束。参考海湾战争，短期因海峡通航中断以及部分石油设施遭破坏后产能恢复时间长，油价中枢或在高位基础上震荡走弱。长期看，在新能源替代、中国能源消费达峰、俄油/伊朗油/委内瑞拉油逐渐回到常规油定价体系、全球非常规油气增产大周期的多重催化下，全球原油市场也较难维持偏紧的供需。

　　风险提示

　　冲突持久化、伊朗一步不退且美国无法接受导致谈判破裂。